Frankfurt/Main / Rolf Obertreis Die neue Zentralbankpräsidentin Christine Lagarde will die negativen Nebenfolgen der Nullzins-Politik prüfen. Doch wie hoch muss die Inflation in der Eurozone sein, bis sie handelt? Von Rolf Obertreis

Christine Lagarde genießt Sympathien. Sie zeigt sich in Frankfurt. Mit Bundesbank-Präsident Jens Weidmann schaut sich die neue Chefin der Europäischen Zentralbank (EZB) die aktuelle Van-Gogh-Ausstellung im Städel-Museum an, beim Neujahrsempfang der Stadt im Römer hält sie zum Teil auf Deutsch eine launige Rede. Sie lobt Frankfurt als „offen, vibrierend und ehrgeizig“ und als Vorbild für die Europäische Zusammenarbeit. Viel Applaus ist der Französin sicher. In der EZB kommt sie auch gut an. Aber die echte Bewährung steht ihr noch bevor – nicht nur mit Blick auf die von vielen kritisierte Null- und Minus-Zinspolitik.

16 Jahre lang hat die EZB ihre Strategie nicht auf den Prüfstand gestellt. 16 Jahre, in denen sich das Umfeld massiv geändert hat und von klassischer Geldpolitik – Zinserhöhungen, wenn die Wirtschaft läuft und die Inflation nach oben zeigt, Zinsen runter, wenn es mit der Konjunktur hapert und die Inflation fällt – nicht mehr sehr viel zu sehen ist. In der achtjährigen Amtszeit von Mario Draghi bis Ende Oktober vergangenen Jahres hat es nicht eine einzige Zinserhöhung gegeben. Dafür hat die Notenbank den Leitzins auf null, den Einlagezins für Banken mit minus 0,5 Prozent ins Negative gedrückt und über Anleihekäufe mehr als 2,6 Billionen € in den Markt gepumpt, um die Banken zur Vergabe von mehr Krediten anzuregen. Die Erfolge sind überschaubar, die Zinsen weiter im Keller und die EZB kauft nach einer kurzen Pause seit Dezember wieder Staatsanleihen. „Die EZB steckt in einer Sackgasse“, sagt Commerzbank-Chef­-Volkswirt Jörg Krämer. Das würde Lagarde so natürlich nicht formulieren, aber sie hält eine grundlegende Strategie-Überprüfung für angebracht.

Sie soll noch im Januar beginnen, Details könnte die Französin am Donnerstag auf ihrer ersten Pressekonferenz in diesem Jahr nennen. Sie will die Analyse bis zum Jahresende abgeschlossen haben. Im Führungsgremium der EZB und im Rat findet sie dafür Unterstützung. „Aus meiner Sicht wäre es sinnvoll, die Erfahrungen mit dem operationalen Ziel ebenso zu evaluieren wie die Instrumente“, sagt die neue deutsche EZB-Direktorin Isabel Schnabel. Sie sagt aber auch: „Mit der Überprüfung der Geldpolitik wird es nicht zu einer ganz anderen Geldpolitik kommen. Viele Dinge haben sich ja bewährt.“

Die Debatte darüber, was die Überprüfung beinhalten sollte und welche Ergebnisse sie liefern könnte, hat längst begonnen. Das zeigen auch die Aussagen Schnabels. „Die Meinungen im Rat über den Änderungsbedarf gehen weit auseinander. Es droht ein Patt“, sagt Commerzbank-Ökonom Michael Schubert, einer der profundesten Beobachter der EZB. Es werde jeder Stein umgedreht, hatte Lagarde im Dezember gesagt.

Für die EZB-Experten ist das eine Mammutaufgabe: 2003 hatten sie für den Rat Studien im Umfang von fast 340 Seiten vorgelegt. Klar ist: Die EZB kämpft vor allem mit dem Problem, dass die Inflation trotz ihrer äußerst großzügigen Geldpolitik deutlich hinter ihrer Vorgabe von knapp 2 Prozent zurückbleibt. 2019 lag sie bei 1,2 Prozent, in diesem Jahr soll sie, so die Erwartung der EZB, auf nur noch 1,0 Prozent sinken und 2021 auf 1,5 Prozent steigen. Damit wird die Marke von knapp 2 Prozent auch in den nächsten beiden Jahren nicht erreicht.

Die einen im Rat wie Österreichs Notenbank-Chef Robert Holzmann befürworten deshalb eine deutlich niedrigere Inflationsvorgabe von 1,5 oder sogar nur 1,25 Prozent. Andere plädieren für eine Bandbreite um das aktuelle Ziel herum, um so mehr Flexibilität zu gewinnen. Geschäftsführer Christian Ossig vom Bankenverband plädiert für eine Spanne von 1 bis 2 Prozent. Bundesbank-Präsident Jens Weidmann will an der Marke von knapp 2 Prozent festhalten.

Wieder andere wie der finnische Notenbank-Chef Oli Rehn und EZB-Chef-Ökonom Philipp Lane sehen das ähnlich. Sie haben eine „temporäre Preisniveau-Steuerung“ im Blick: Bei einem Leitzins von Null und einer Inflationsrate von unter 2 Prozent, soll die EZB den Leitzins erst dann erhöhen, wenn die Inflationsrate länger über 2 Prozent liegt und damit die schwache Entwicklung davor quasi ausgleicht.

Commerzbank-Ökonom Schubert sieht einen möglichen Kompromiss darin, dass die EZB das Ziel „schlicht auf 2 Prozent“ festlegt. Das sei dann auch für die Öffentlichkeit leichter nachzuvollziehen und würde es Lagarde leichter machen, die Geldpolitik gerade in Deutschland verständlicher darzulegen.

Schubert erwartet aber nicht, dass die EZB ihren Instrumentenkasten ausmisten wird. Sie werde sich weiter alle Optionen erhalten wollen, auch den Kauf von Staatsanleihen, den unter anderem Weidmann immer wieder kritisiert. Auch Neu-EZBlerin Schnabel hatte sich vor ihrer Berufung in das Direktorium skeptisch zu den Anleihekäufen geäußert und auf mögliche negative Nebenwirkungen verwiesen.

Vorerst keine Änderung erwartet

Unabhängig von der Strategie-Überprüfung wird die EZB bei ihrem Kurs bleiben. Volkswirte sind sich einig, dass der Leitzins 2020 bei null Prozent verharren wird, die Anleihekäufe mit einem Volumen von 20 Mrd. € im Monat weiterlaufen. Commerzbank-Chef­-Volkswirt Jörg Krämer schaut mit Blick auf den negativen Einlagezins nach Schweden. Dort hat die Notenbank dies wegen der Gefahr negativer Nebenwirkungen im Dezember beendet. Vor 2021 rechnet er nicht mit einem solchen Schritt der EZB.